Критерии эффективности правового регулирования отношений на рынке ценных бумаг

Дедова М.Д.

УДК 336.763
ББК 65.264-212.1

В статье анализируются критерии эффективности правового регулирования отношений на рынке ценных бумаг, что является чрезвычайно актуальной темой для исследования, учитывая количество принимаемых нормативно-правовых актов, регулирующих отношения на рынке ценных бумаг, а также существенные изменения, которые претерпевает в настоящий момент российская инфраструктура рынка ценных бумаг. 

Ключевые слова: правовое регулированиерынок ценных бумагэффективность.

Рынок ценных бумаг является важнейшей и неотъемлемой частью финансового рынка. Степень развития рынка ценных бумаг является показателем развития экономической системы любого государства, поскольку состояние рынка ценных бумаг определяет стабильность развития экономики страны, с одной стороны, и, с другой стороны, этот элемент выступает дополнительным источником финансирования остальных частей финансового рынка. Являясь неотъемлемой частью финансового рынка и мощным регулятором межотраслевых переливов капитала, рынок ценных бумаг нуждается в эффективном правовом регулировании.

В литературе не сложилось единого понимания эффективности правового регулирования. Одни авторы стремятся к более узкому пониманию эффективности как степени реализации цели, соотношение между фактическим результатом и поставленной целью [1, с. 22]. Другие расширяют эту (базовую) трактовку эффективности за счет включения в ее содержание дополнительных критериев, таких как полезность результата реализации правовых норм [2, с. 132], экономичность действия нормы, моральность и оптимальность избираемых правовых средств [3, с. 8], соответствие цели реальным общественным потребностям [4, с. 221 - 222]. В теории права существует справедливое мнение о том, что разумные и научно обоснованные средства достижения целей уже являются условиями эффективного закона [5, с. 371]. Но это мнение все равно требует уточнения: что представляют собой разумность и научная обоснованность правовых средств?

Выбор разумных и наиболее эффективных средств и осуществление обоснованных действий для достижения цели в соответствии с принципом соразмерности, должен быть, по справедливому мнению Г.А. Гаджиева, основан на том, чтобы способы достижения цели имели минимально ограничительный характер [6, с. 73]. Эффективность мер определяется не только достижением цели, но и достижением цели путем минимального ограничения прав и свобод.

Эффективность правовых норм зависит от того, насколько заложенные в нормах правовые средства достигают поставленной перед законодателем цели. В отношении рынка ценных бумаг, такими целями являются стимулирование эмитентов к размещению ценных бумаг и обеспечение инвесторам возможности принимать адекватное инвестиционное решение. Исходя из целей самого рынка, очевидно, что ключевым направлением экономической политики должно стать создание финансовой инфраструктуры, эффективно выполняющей функцию трансформации сбережений в инвестиции.

Примеров таких правовых средств в сфере правового регулирования рынка ценных бумаг множество. Их можно проследить по государственным программам развития финансового рынка. Например, к ним можно отнести следующие:

  1. Устранение барьеров для возникновения отношений на рынке ценных бумаг (освобождение эмитентов, чьи зарегистрированные выпуски уже обращаются на организованном рынке, от обязанности регистрировать дополнительные выпуски ценных бумаг).
  2. Введение правового статуса «квалифицированного инвестора» для освобождения эмитента от раскрытия информации для таких инвесторов, если среди них осуществляется размещение ценных бумаг. В соответствии со статьей 2 и 23 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг"  (далее – Закон о РЦБ) [7] не признается публичным размещение и обращение ценных бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов, на организованных торгах. Статья 24 Закона о РЦБ содержит сокращенный срок (всего 3 дня!) для размещения ценных бумаг после сообщения об их государственной регистрации. Статья 51.2 содержит открытый перечень лиц, которые могут считаться квалифицированными инвесторами. Как видно, расширение свободы эмитента ограничивает возможности инвестора. Именно поэтому такой «квалифицированный инвестор» apriori должен обладать всей необходимой информацией об эмитенте для принятия инвестиционного решения.
  3. Защита прав собственности инвестора на ценные бумаги при приобретении и обращении ценных бумаг.

  4. Развитие рынка производных финансовых инструментов.

Обычно государственная программа содержит более многочисленный перечень мероприятий. Например, План действий Правительства Российской Федерации в области социальной политики и модернизации экономики на 2000-2001 годы [8] предусматривал, в частности, следующие основные, стратегические цели и меры по их достижению в области развития финансового рынка:

  1. Совершенствование системы регулирования финансового рынка:
    • повышение эффективности межведомственного взаимодействия и выработка единых подходов к развитию и регулированию всех секторов финансового рынка;
    • дальнейшее развитие саморегулирования на финансовом рынке, совершенствование его принципов и отработка взаимодействия СРО с органами государственной власти и управления;
    • создание системы мониторинга за финансовым рынком;
    • установление на законодательном уровне порядка обмена информацией с регуляторами финансовых рынков других стран.
    В перспективе возможно объединение функций по регулированию различных сегментов финансового рынка  и создание мегарегулятора.
  2. Обеспечение четких и ясных процедур проведения надзора за деятельностью финансовых институтов:
    • усиление роли регуляторов финансового рынка и СРО в нормировании и совершенствовании системы риск-менеджмента профессиональных участников финансового рынка;
    • усиление роли третейских судов в рассмотрении споров на финансовом рынке и повышение компетенции судебных органов (арбитражного суда) в спорах на финансовом рынке, в том числе путем введения специализации судей на вопросах финансового законодательства;
    • оптимизация требований к отчетности финансовых организаций, введение стандартов публичного раскрытия информации о своей деятельности профессиональными участниками финансового рынка;
    • обеспечение раскрытия информации о результатах управления пенсионными резервами, утверждение методики оценки эффективности управления для государственных и частных управляющих пенсионными резервами;
    • совершенствование требований к размещению средств, составу и структуре активов финансовых институтов, осуществляющих инвестиционную деятельность на финансовом рынке, а также введение единообразных требований по управлению соответствующими активами;
  3. Расширение спектра финансовых инструментов через создание правовых условий для развития рынка эмиссионных ценных бумаг, в том числе коммерческих бумаг, выпускаемых без государственной регистрации эмиссии, выпуска и обращения российских депозитарных расписок.
  4. Внесение изменений в законодательство, направленных на расширение возможности применения финансовых инструментов и механизмов, используемых для перераспределения рисков:
    • производных финансовых инструментов с различными базовыми активами;
    • секьюритизации финансовых активов;
    • двойных и простых складских свидетельств;
    • повышение эффективности института залога как способа обеспечения исполнения  обязательств.
  5. Развитие институтов коллективного инвестирования.
  6. Создание равных конкурентных и комфортных условий для деятельности участников финансового рынка, сокращение административных барьеров и трансакционных издержек:
    • снижение транзакционных издержек эмитентов всех эмиссионных ценных бумаг, в том числе при проведении первичного публичного размещения акций (IPO);
    • уточнение законодательства о валютном регулировании и валютном контроле в отношении ценных бумаг, операции с которыми осуществляются с участием иностранного капитала, в части смягчения и упрощения действующих норм (подобные операции составляют значительную долю рынка, и соблюдение норм действующего законодательства резко повышает издержки участников оборота);
    • сокращение информационной асимметрии между эмитентом и инвестором, варьирования порядка раскрытия информации публичными и непубличными (закрытыми) компаниями;
    • пресечение манипулирования на финансовом рынке и осуществления торговли с использованием инсайдерской информации;
    • введение понятий квалифицированного и не квалифицированного инвестора;
    • введение системы компенсации гражданам на различных секторах финансового рынка, а также системы страхования ответственности профессиональных участников рынка ценных бумаг, в том числе развитие системы раскрытия информации (базы данных для осуществления актуарных расчетов), обеспечивающие равные конкурентные возможности для финансовых институтов различных типов.
  7. Совершенствование налогообложения финансового рынка, в том числе урегулирование вопросов правоприменения налогового законодательства в отношении финансовых инструментов и институтов. Обеспечение равных условий налогообложения для различных финансовых инструментов в рамках постепенного снижения ставок налогов на доходы по финансовым инструментам.
  8. Совершенствование деятельности государственных финансовых институтов развития, а также порядка участия Российской Федерации, субъектов Российской Федерации и муниципальных образований в уставных капиталах финансовых организаций:
    • подготовка стратегии деятельности государственных финансовых институтов развития, предусматривающей использование новых механизмов и различных форм финансирования проектов, реализуемых Правительством Российской Федерации;
    • введение запрета на участие Российской Федерации, субъектов Российской Федерации и муниципальных образований в уставных капиталах финансовых организаций, кроме случаев участия государства в капиталах финансовых организаций (в том числе государственных финансовых институтов развития), деятельность которых имеет стратегическое значение для решения задач государственной экономической политики.
  9. Развитие инфраструктуры финансового рынка, повышение ее надежности и капитализации:
    • совершенствование законодательства о клиринге;
    • совершенствование законодательства, регулирующего учет прав на ценные бумаги, в том числе создание Центрального депозитария;
    • совершенствование законодательства об организаторах торговли и биржах, в т.ч. формирование единого законодательного регулирования всех видов бирж.
    • С огромным количеством мер не видно главного, поэтому возникает опасение, что основные цели могут быть так и не достигнуты, поскольку не ясно отвечают ли они требованиям эффективности.

В Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года (далее - Стратегия) [9], где меры четко структурированы, особое внимание (с детальным изложением приоритетных целей) уделяется совершенствованию правового регулирования на финансовом рынке. При этом совершенствование понимается именно через повышение эффективности правовых норм, регулирующих отношения на рынке ценных бумаг. Например, внедрение системы пруденциального надзора прямо увязано с повышением эффективности регулирования финансового рынка.

Система раскрытия информации на финансовом рынке также должна стать эффективной. Однако Стратегия не раскрывает, в чем заключается такая эффективность. Вероятно, она заключается в том, чтобы обеспечить такое качество раскрываемой информации, которое бы соответствовало критериям полноты, достоверности, актуальности, значимости (последний критерий означает специальное обращение внимания инвестора на те сведения, которые особенно влияют на его финансово-экономическое состояние).

Как этого достичь, еще не совсем ясно, однако очевидно, что указанные средства направлены на достижение основных целей функционирования рынка ценных бумаг. Цели играют важную роль в механизме правового регулирования. С позиции философии, цель – один из элементов поведения и сознательной деятельности субъекта, который характеризует предвосхищение в мышлении результата деятельности и пути его реализации с помощью определенных средств [10, с. 481]. Д.А. Керимов отмечал, что, будучи порождением конкретных условий общественного бытия и в конечном счете определяясь им, цель представляет собой идеальный образ тех результатов волевых действий индивида, ради которых эти действия им совершаются. Поскольку осуществляющий волевое действие индивид ранее воссоздал мысленно то, к чему стремиться, предвосхитил в сознании желаемый результат своего действия, постольку  он оценил основания и мотивы, в силу которых необходимо выполнить данное действие, чтобы достигнуть уже идеально представленного результата. Цель является, таким образом, исходным пунктом и двигательной силой волевой деятельности и одновременно направляющим фактором в этой деятельности. Цель возникает раньше, чем ее реальное воплощение в действительности, поскольку является идеальным внутренним образом подлежащих созданию предметов, явлений, процессов; они заранее намечаются человеком  в качестве цели в их еще субъективной форме. В этом смысле цель выступает в качестве внутренне - побуждающего начала в деятельности людей по преобразованию действительности. Реализация же данной цели как возможности осуществляется человеческой деятельностью. Всякая деятельность имеет определенную цель. Деятельность, лишенная цели, является бесцельной, бессмысленной деятельностью [11, с. 294 - 295].

Формулирование цели представляет собой чрезвычайно сложный мыслительный процесс, предполагающий анализ огромного количества факторов. Отсутствие четко сформулированных целей, в том числе и при государственном воздействии на экономику, делает процесс государственного регулирования бессмысленным и неэффективным. Выявление и формулирование целей государственного регулирования рыночной экономики и предпринимательства – задача представителей экономической науки, законодателей, представителей органов экономического блока исполнительной власти.

В условиях многообразия и постоянного изменения приоритетов общества выбор средств достижения целей всегда является невероятно сложной задачей. Никто никогда не знает точно, какие средства являются наиболее эффективными в данный момент, но государство в силу своей организационной и законодательной функции должно к этому стремиться. Например, С. Бриттан в частности говорит, по этому поводу, что любые правительственные программы, в силу личных устремлений авторов этих программ, обычно искажаются и становятся менее эффективны, чем как этого хотелось бы [12, с. 69].

Правило эффективности применимо в случаях осуществления контроля над деятельностью предпринимателей. Но при осуществлении надзора существенную роль играют фактические обстоятельства, которые не всегда известны органам надзора. Однако нельзя забывать о том, что надзор обычно соответствует стратегии последствий (expost), когда негативные последствия уже наступили. Даже пруденциальность надзора не меняет стратегии и может не быть столь эффективной. Однако известно, что чрезмерное регулирование на практике приводит к высоким непроизводственным затратам компаний и понижению их экономической эффективности. Этим и обусловлена задача по снижению административных барьеров, предусмотренная в Стратегии.

Чрезмерное регулирование на практике приводит к высоким непроизводственным затратам компаний и понижению их экономической эффективности. Например, по признанию Председателя совета директоров инвестиционного банка HSBC сэра Джона Бонда выполнение обязательств, связанных с банковским надзором в разных странах в общей сложности в 2003 году обошлось банку в 400 миллионов долларов США, что превышает 3% валового дохода. Особенно влияние регулятивного бремени банкиры ощущают после принятия Закона Сарбейнса-Оксли, Директивы о требованиях к капиталу и Директивы о рынках финансовых инструментов [13]. Сообщается, например, что многие компании (например, CorrproCompanies, Inc.) провели делистинг своих акций в связи с увеличением затрат, связанных с соблюдением этого закона.

Для оценки объективности нормы необходим ее всесторонний анализ, что можно продемонстрировать на примере следующих оценочных критериев:

  • является ли одинаковым или однородным объект цели и объект правоотношения, опосредованный в норме права;
  • достижима ли в принципе идеальная ситуация, соответствующая цели, посредством данных правовых средств;
  • существует ли ясность, обоснованность, четкая методологическая основа применения правовых средств для достижения целей;
  • какие ценности и приоритеты лежат в основе целеполагания.

Правило эффективности наиболее наглядно действует на примере снижения административных барьеров и упрощения процедур государственной регистрации выпусков ценных бумаг.

В целях снижения административных барьеров и упрощения процедур государственной регистрации выпусков ценных бумаг в Стратегии предполагается:

внести уточнения в регулирование процедуры эмиссии биржевых облигаций, а также расширить круг лиц, имеющих право выпускать биржевые облигации;

отказаться от проведения технических эмиссий ценных бумаг, которые направлены на изменение номинальной стоимости и (или) объема прав по ранее размещенным ценным бумагам. Процедуру эмиссии ценных бумаг в этих случаях следует заменить процедурой внесения соответствующих изменений в зарегистрированное ранее в установленном порядке решение о выпуске ценных бумаг;

упростить процедуру эмиссии дополнительных выпусков ценных бумаг, если ценные бумаги эмитента того же вида уже включены в котировальный список, предусмотрев возможность допуска таких ценных бумаг к торгам на фондовой бирже без осуществления государственной регистрации их выпуска (дополнительного выпуска);

сократить объем информации, содержащейся в проспекте ценных бумаг, при условии, что эмитенты, в отношении ценных бумаг которых ранее уже была осуществлена регистрация их проспекта, раскрывают информацию ежеквартально;

определить процедуры предложения ценных бумаг международным и отечественным инвесторам профессиональными участниками рынка ценных бумаг, оказывающими услуги по размещению и (или) организации обращения ценных бумаг, а также установить ответственность этих лиц и выработать механизмы контроля за предложением ценных бумаг в Российской Федерации и за ее пределами, в том числе с участием саморегулируемых организаций.

Кроме того, в целях повышения конкурентоспособности российского финансового рынка, обеспечения участия в размещении глобальных инвесторов следует предусмотреть условия размещения ценных бумаг, аналогичные тем, которые действуют на развитых иностранных финансовых рынках. В частности, требуется установление возможности размещения ценных бумаг на условиях неполной оплаты, если обязательство по их полной оплате принимает на себя профессиональный участник рынка ценных бумаг, а также возможности обращения размещенных ценных бумаг до государственной регистрации отчета (представления уведомления) об итогах их выпуска.

Необходимо решить существующие проблемы правовой регламентации процедуры государственной регистрации выпусков ценных бумаг в ходе реорганизации юридических лиц. В настоящее время государственная регистрация выпусков ценных бумаг, размещенных при реорганизации, осуществляется после состоявшейся реорганизации и размещения ценных бумаг, в результате чего регистрирующий орган лишен возможности предотвратить нарушения, которые были допущены в ходе эмиссии. В этой связи целесообразно ввести процедуру, в соответствии с которой документы для государственной регистрации выпуска акций акционерного общества, размещаемых при реорганизации, представляются в регистрирующий орган до государственной регистрации акционерного общества, создаваемого в результате реорганизации. Также законодательство Российской Федерации не содержит реального механизма передачи обязательств по выпущенным облигациям или иным эмиссионным ценным бумагам, позволяющего обеспечить права владельцев ценных бумаг и экономические интересы реорганизуемых эмитентов. В этой связи на законодательном уровне следует предусмотреть специальный порядок передачи обязательств по облигациям или иным эмиссионным ценным бумагам реорганизуемой организации к ее правопреемнику.

Правительство РФ планирует создать условия для снижения издержек выхода на организованный финансовый рынок новых быстро растущих эмитентов, в том числе венчурных, инновационных, наукоемких и инвестиционных компаний. Как правило, инвестирование средств в такие компании представляет особый риск для населения и других групп консервативных инвесторов. Вместе с тем ценные бумаги таких эмитентов могут быть привлекательны для отдельных групп квалифицированных инвесторов. В этой связи представляется сомнительным предложение Правительства РФ освободить указанных эмитентов от регистрации проспекта ценных бумаг, если их ценные бумаги предлагаются квалифицированным инвесторам. В этом случае нарушается общий подход к регулированию рынка ценных бумаг, заключающийся в необходимости обязательного раскрытия информации при размещении высокорисковых ценных бумаг. Хотя и этот подход с учетом развития правовых методов регулирования является устаревшим.

Правительству РФ представляется актуальным создание организованного финансового рынка для квалифицированных инвесторов. Для этого потребуется снять существующие ограничения для допуска ценных бумаг, предлагаемых квалифицированным инвесторам, к обращению на торгах фондовой биржи только среди квалифицированных инвесторов. Данная мера, однако, хотя и снимает барьеры для выхода на рынок квалифицированных инвесторов на рынок, но существенно поднимает риски, не поддающиеся контролю вследствие природы срочных сделок и производных финансовых инструментов.

Предложенные меры позволят эмитентам высокорискованных ценных бумаг, с одной стороны, получить необходимые инвестиции, а с другой, - опыт и рыночную оценку своих ценных бумаг для их последующего публичного обращения среди неограниченного круга лиц.

Необходимо обеспечить унификацию требований к эмиссиям ценных бумаг различных финансовых организаций, а также распространить имеющиеся в отношении кредитных организаций ограничения по составу имущества, вносимого в оплату уставного капитала при его формировании, на такие финансовые организации, как профессиональные участники рынка ценных бумаг, инвестиционные фонды и негосударственные пенсионные фонды.

Кроме того, как справедливо считает Правительство РФ, в перспективе следует определить единый федеральный орган исполнительной власти, уполномоченный осуществлять государственную регистрацию выпусков ценных бумаг.

Проанализированные выше предложения позволяют сделать вывод о том, что снижение административных барьеров необходимо производить осторожно, осмотрительно с целью сохранения баланса интересов и, прежде всего, защиты интересов инвесторов и их участников.

Литература

  1. Кудрявцев В.Н., Никитинский В.И., Самощенко И.С., Глазырин В.В. Эффективность правовых норм. М. 1980.
  2. Дюрягин И.Я. Право и управление. М. 1981.
  3. Козлов В.А. Вопросы теории эффективности правовой нормы. Автореф. дисс. на соиск. уч. ст. канд. юрид. наук. Л. 1972.
  4. Малько А.В., Шундиков К.В. Цели и средства в праве и правовой политике. Саратов: Изд-во ГОУ ВПО "Саратовская государственная академия права". 2003.
  5. Проблемы теории государства и права. Учеб. пособие под ред. М. Н. Марченко. М.: Юристъ. 2001.
  6. Гаджиев Г.А. Конституционные принципы рыночной экономики. (Развитие основ гражданского права в решениях Конституционного Суда Российской Федерации). М.: Юристъ. 2004.
  7. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ (в ред. от 28.07.2012)  // Собрание законодательства РФ. 1996. Ст. 1918.
  8. Об утверждении Плана действий Правительства Российской Федерации в области социальной политики и модернизации экономики на 2000 - 2001 годы: Распоряжение Правительства РФ от 26.07.2000 № 1072-р (в ред. от 28.01.2002) // Собрание законодательства РФ. 2000. № 33. Ст. 3414.
  9. Об утверждении Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года: Распоряжение Правительства РФ от 29.12.2008 № 2043-р // Собрание законодательства РФ. 2009. № 3. Ст. 423.
  10. Большая советская энциклопедия. 3-е изд. М., 1978. С. 481.
  11. Керимов Д.А. Методология права (предмет, функции, проблемы философии права). М., 2001.
  12. 12. Бриттан С. Капитализм с человеческим лицом. С.-П.: Экономическая школа. 1998.
  13. 13. Industry poll demonstrates the damage of over-regulating // The Banker, March, 2005.

Bibliography

  1. Kudriavtsev V.N., Nikitinskii V.I., Samoschenko I.S., Glazyrin V.V. The effectiveness of the legal norms. M. 1980.
  2. Dyuryagin I.Ya. Law and management. M. 1981.
  3. Kozlov V.A. The issues of the theory of the legal norms effectiveness. Author. diss. for seeking the degr. of  Candidate of  Jurid. Science. L. 1972.
  4. Malko A.V., Shundikov K.V. Goals and means in law and legal policy. Saratov: GOU VPO "Saratov State Law Academy."  Publ. 2003.
  5. The problems of the theory of state and law. A coursebook. Ed. by M.N. Marchenko. M. Jurist. 2001.
  6. Gajiev G.A. The constitutional principles of the market economy. (Development of civil rights basics in the Decisions of the Constitutional Court of the Russian Federation). M. Jurist. 2004.
  7. On securities market: The Federal Law of 22.04.1996 № 39-FL (as amended. 28.07.2012) // Collected Legislation of the Russian Federation. 1996. Cl. 1918.
  8. On approval of the Action Plan of the Government of the Russian Federation in the field of social policy and economic modernization in the 2000 - 2001: Decree of the RF Government of 26.07.2000 № 1072-r (ed. 28.01.2002) // Collected  Legislation of the Russian Federation. 2000. № 33. Cl. 3414.
  9. On approval of the RF financial market development strategy for the period up to 2020: Decree of the RF Government of 29.12.2008 № 2043-r // Collected Legislation of the Russian Federation. 2009. № 3. Cl. 423.
  10. Great Soviet Encyclopedia. 3d ed. M., 1978. P. 481.
  11. Kerimov D.A. Methodology of law (subject, function, problems of the philosophy of law). M., 2001.
  12. Brittan S. Capitalism with a human face. S.-P.: School of Economics. 1998.
  13. Industry poll demonstrates the damage of over-regulating // The Banker, March, 2005.

Dedova M.D.

Efficiency criteria of the legal regulation of the securities market

The article analyzes the performance criteria of the legal regulation of the securities market, which is an urgent research problem, considering the number of the normative-legal acts regulating the securities market, and also the significant changes the Russian securities market infrastructure is currently undergoing.

Key words: legal regulationssecurities marketefficiency.
  • Гражданское и предпринимательское право


Яндекс.Метрика